【广发宏观郭磊】经济边际企稳：基于PMI和BCI数据的分析

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士  

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报告摘要

第一，11月制造业PMI数据回升明显，大中小型企业均出现改善；非制造业也同步回升。两个指标都站上了3月份以来的高位。

第二，从行业表现看，汽车和基建似乎是边际带动力量；另一个值得注意的迹象是进口指数回升显著，比较像库存底部的历史规律。

第三，出厂价格和原材料购进价格双回落比较意外。从同期高频数据看，原油、螺纹钢价格、水泥价格、南华指数均环比上升，而PMI建筑业投入品价格也回升明显。

第四，原材料库存有小幅回升，产成品库存继续回落，属于比较典型的库存底部迹象。目前一些重要行业库存都处于三年以来的底部区域。

第五，制造业与非制造业预期指标改善；但建筑业业务活动预期略有下行，我们理解建筑业新订单可能更多反映的是基建，而业务活动预期受地产投资预期拖累。

第六，11月BCI指数同样回升0.3个点。从BCI分项看，销售、利润、投资、招工回升，中间品价格回落而消费品价格上升，融资环境指数小幅回落，反映相对于需求改善来说，融资环境可能略偏紧。

第七，总体来看，三季度政策转向稳增长，降息、降准、社融扩张、完善FAI项目资本金制度等陆续出来，10-11月经济逐步企稳是对前期政策的反应。2020年提前批专项债额度已经下达，下一步线索是观察明年初基建扩张和制造业补库存会否形成。继续关注工业品价格。

正文

11月制造业PMI数据回升明显，大中小型企业均出现改善；非制造业也同步回升。两个指标都站上了3月份以来的高位。

11月PMI为50.2，高于上月的49.3。其中大中小型企业同步改善，环比分别上升1.0、0.5、1.5个点。

主要分项指标中，在手订单持平、从业人员持平，产成品库存回落，购进和出厂价格回落，其余则均出现回升。

非制造业PMI为54.4，高于上月的52.8，属于3月份以来最高。

从行业表现看，汽车和基建似乎是边际带动力量；另一个值得注意的迹象是进口指数回升显著，比较像库存底部的历史规律。

从行业大类看，食品类（农副食品加工、食品及酒饮料精制茶）、医药、汽车、铁路船舶航空航天设备等制造业生产指数和新订单指数上升。建筑业新订单上升，由上月的54.8回升至56.0。

简单来看，汽车和基建似乎是两个边际带动力量。

另一个值得注意的迹象是进口指数回升比较明显，前几个月一直在47附近徘徊，本月大幅上行至49.8。进口改善是否有持续性需要进一步观察，但从以往库存周期看，库存周期底部一般会出现的迹象是利率反弹、工业品价格反弹、进口回升。

出厂价格和原材料购进价格双回落比较意外。从同期高频数据看，原油、螺纹钢价格、水泥价格、南华指数均环比上升，而PMI建筑业投入品价格也回升明显。

出厂价格和主要原材料购进价格指数分别回落0.7个点、1.4个点，这一回落可能部分和数据依然包含一些季节性特征有关，而两个价格同比回升比较明显。

同期高频数据显示工业原材料价格回升明显。11月布伦特原油价格环比上月上涨6.1%，螺纹钢价格环比上行7.2%，南华综合指数月均值环比上升0.25%，水泥价格指数环比上行7.1%。

11月高频数据里面，出现下跌的主要是纺织品和部分有色金属。

11月PMI建筑业投入品价格较上月大幅上升3.2个点，应主要反映钢铁、水泥等价格上升的影响。

原材料库存有小幅回升，产成品库存继续回落，属于比较典型的库存底部迹象。目前一些重要行业库存都处于三年以来的底部区域。

原材料库存指数为47.8，较上月小幅上升0.4个点，属于4个月来高位；产成品库存继续下行至46.4。

这一特征属于比较典型的库存周期底部迹象。

在《怎样理解这轮库存周期与产能周期》中，我们指出，目前中游一些比较重要的行业汽车、化工、通讯设备、电气机械、电子通信等库存处于三年以来的底部区域。

制造业与非制造业预期指标改善；但建筑业业务活动预期略有下行，我们理解建筑业新订单可能更多反映的是基建，而业务活动预期受地产投资预期拖累。

PMI生产经营活动预期上升0.7个点；非制造业业务活动预期上升0.3个点。

建筑业业务活动预期小幅回落0.1个点。

为什么建筑业新订单显著上升，但业务活动预期下降？

我们理解前者更多反映的是基建预期回升，和螺纹钢、水泥等价格回升是同一过程；而后者可能受目前地产投资在高位，未来会逐步下行预期的影响。

11月BCI指数同样回升0.3个点。从BCI分项看，销售、利润、投资、招工回升，中间品价格回落而消费品价格上升，融资环境指数小幅回落，反映相对于需求改善来说，融资环境可能略偏紧。

11月BCI指数为51.5，高于上月的51.2，同样反映企业经营状况改善。

从BCI分项看，销售、利润、投资、招工不同程度回升。与PMI大致指向基本一致。

消费品价格回升，中间品价格回落，反映CPI环比上行趋势比较明显，PPI环比目前尚不明显。

企业融资环境指数9月回升明显，10月、11月连续回落。这可能意味着相对于需求改善来说，融资环境依旧略偏紧。当然，地产融资收紧所带来的信用环境连带影响也是一个背景。

总体来看，三季度政策转向稳增长，降息、降准、社融扩张、完善FAI项目资本金制度等陆续出来，10-11月经济逐步企稳是对前期政策的反应。2020年提前批专项债额度已经下达，下一步线索是观察明年初基建扩张和制造业补库存会否形成。继续关注工业品价格。

7月31日政治局会议明确“六稳”为主要导向，政策开始从二季度“调结构”转为三季度“稳增长”。8月31日金融委会议提出“加大宏观经济政策的逆周期调节力度”，代表政策力度进一步升温。

8月20日，LPR首次报价调降，9月20日和11月20日第二次、第四次报价继续调降；9月6日降准出现；8月和9月，信贷和社融出现一轮明显扩张；11月13日，国务院常务会议提出完善固定资产投资项目资本金制度。

10-11月经济逐步企稳（10月BCI反弹，11月PMI、BCI反弹）应是对前期政策的反应。

2020年提前批专项债额度已经下达，下一步线索是观察明年初基建扩张和制造业补库存会否形成。

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